2025-12-12 09:22:52
（报告出品方/作者：国盛证券，杨莹、侯子夜、王佳伟）
1. 板块行情复盘1.1 行业终端需求：中国市场弱复苏，美、欧稳健增长
从服饰品类零售景气度来看，2025 年以来中国市场以弱复苏为主，美国市场健康增长， 欧洲市场增速放缓，日本市场同比表现平淡。
中国：2025 年 1-10 月服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长 3.5%（同期社会 消费品零售总额累计同比增长 4.3%），10 月单月同比增长 6.3%（（同期社会消费品 零售总额单月同比增长 2.9%），我们判断进入 Q4 以来增速有所加快主要系去年同 期基数走低、今年秋冬天气降温较快所致，整体国内可选消费市场以弱复苏为主。
美国：2025 年 1-9 月服装及服装配饰店零售额同比+5.2%，1-8 月服装及服装配 饰店批发商销售额同比+3.8%，呈现稳健快速增长态势。我们判断期内下游渠道库 存基本位于合理水平，2025 年 8 月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为 2.16/2.13。
欧洲：2024H2~2025H1 期间欧元区 20 国零售销售指数在同比均有增长，增速多在 2%~4%之间，趋势相对稳健。2025H2 以来有所降速，零售销售指数同比增速下 滑至 1%~2.5%之间，我们预计近期欧洲市场零售表现基本平稳。
日本：2025Q1~Q3 日本全部家庭服装和鞋类季度消费支出分别为 7416/8442/6582 日元，同比分别-3%/+3%/+0%，累计来看平稳为主。
1.2 板块股价表现：2025 年制造表现优于品牌
2025 年初以来纺织制造指数跑赢大盘，品牌服饰指数表现稍逊。从年初至目前（2025 年 12 月 01 日）市场表现来看，品牌服饰（中信行业指数 CI005821.WI）板块上涨 13.1%/ 纺织制造板块（中信行业指数 CI005185.WI）上涨 18.3%，同期上证指数上涨 16.8%。
复盘年初至今的市场表现我们可以看到，4 月关税政策预期波动使得纺织制造板块跌幅 较大、但后续很快修复，8 月后品牌服饰走势明显更弱。1）上游纺织制造（出口为主）： 由于关税政策及相关预期变化，3 月下旬~4 月上旬纺织制造（中信）指数明显跑输大盘， 4 月下旬~5 月有所修复，6 月开始震荡为主，11 月至今持续走强。2）下游品牌服饰（（内 需为主）板块前期走势与大盘相仿，我们判断 8 月开始中报预期及盈利预测下修带动品 牌服饰指数表现较弱。
1.3 板块估值水平：成衣制造估值波动，运动鞋服具备提升空间
细分板块来看：行业内部子行业和个股之间股价波动存在明显差异，核心驱动因素为基 本面预期和盈利表现。2025年前三季度港股运动鞋服股价表现相对稳健（（2025Q1/Q2/Q3 分别上涨 6.8%/上涨 7.4%/上涨 2.6%），家纺板块 Q2 领先行业、Q3 有所回调 （2025Q1/Q2/Q3 分别下跌 2.3%/上涨 9.7%/下跌 6.4%），成衣制造板块前期走弱、后 期修复（2025Q1/Q2/Q3 分别下跌 13.2%/下跌 5.9%/增长 7.5%）。
细分板块估值水平：运动鞋服估值从底部向上修复。纺织服饰（中信一级行业）包括纺 织制造（中信二级行业）、品牌服饰（中信二级行业），根据消费属性的不同，我们将后 者品牌服饰又分为四个细分子板块：中高端服饰、大众服饰、家纺、以及 H 股运动鞋服 板块，并在各板块内部选取重点公司作为样本（详细公司名单见本文末尾），分析板块运 行趋势和估值变化。
港股运动鞋服：1）板块估值过去自高点持续下修，2024 年在底部震荡，2025 年陆续向 上修复。目前板块重点公司 PE（NTM）为 11.7 倍，低于 2023 年以来平均值 12.7 倍， 我们判断后续估值仍有提升空间 2）运动及户外品类目前在服饰行业中需求景气较好， 我们预计板块基本面稳健增长，龙头兼具业绩成长与性价比。
A 股品牌服饰板块（包括大众服饰、中高端服饰、家纺）重点公司目前估值均高于 2023 年以来水平，主要由于业绩波动造成。
家纺：估值波动相对较小。家纺行业发展及格局情况稳定，龙头公司经营情况稳健、 股息率较高。目前家纺行业重点公司 PE（（NTM）为 13.7 倍，高于 2023 年以来平均 水平。
大众服饰：板块估值波动相对较大，目前 PE 基本位于过去中枢左右。过去客流环 境波动，大众服饰品牌公司收入及业绩波动也相对较大，进而影响板块股价及估值 变化。目前大众服饰板块重点公司 PE（（NTM）为 17.4 倍，高于 2023 年以来估值中 枢水平。
中高端服饰：走势基本与业绩预期表现匹配，目前 PE 处于略低于过去中枢。相对 来说，中高端服饰板块过去 PE（（NTM）波动相对大众服饰板块较小，趋势上跟基本 面预期变化基本匹配。当前中高端板块重点公司 PE（（NTM）为 15.0 倍，高于 2023 年以来平均水平。
成衣制造：过去数年内板块估值中枢稳定，在关税政策、订单预期等影响下短期围 绕中枢上下波动。1）PE：目前成衣制造板块重点公司 PE（（NTM）为 15.2 倍，略高 于 2023 年以来平均值（14.7 倍）。2）基本面：我们判断 2024 年服饰制造公司产 能利用率改善、订单增长趋势清晰，我们判断 2025 年受到关税政策预期及订单波 动影响短期业绩表现有波动。
2. 制造板块：2026 年核心客户订单改善，推荐进入产能释 放周期的优质个股2.1 需求：行业库存相对健康，关注经营改善的品牌公司订单变化
此前（2022~2023 年）服饰行业下游经历去库阶段，我们判断 2024 年以来美国、中 国等重要下游市场库存基本保持健康。1）中国服饰市场：因客流环境及消费力变化带来 的扰动，2022 年初期行业存货存在积压（2022H1 期间中国纺织服饰行业产成品存货同 比增长 10%以上），后续得益于品牌商下单谨慎并积极去化库存，行业库存逐步恢复健 康水平，2025 年 10 月末行业产成品存货同比-2.7%。2）美国服饰市场：2023 年以来 美国服饰零售商库存金额保持稳定、批发商库存金额整体呈现下降态势，2025 年 8 月美 国服饰类品批发商/零售商库销比分别为 2.16/2.13，我们判下游渠道库存目前基本稳定 在良性状态。
展望未来，对经济环境的谨慎判断使得品牌商下单节奏预计更加灵活，同时关税政策变 化或对品牌定价策略及美国市场终端消费需求带来影响，建议持续跟踪核心品牌经营表现及预期变化。不同品牌公司经营节奏有所差异，对应订单表现分化：我们提醒关注品 牌客户收入及库存表现环比变化带来的订单改善机会：
从收入角度来看的订单机会，龙头公司订单有望修复，细分品牌表现超预期。1） Amer、On 收入表现强劲并连续数个季度超出市场预期（近 3 个季度 On 收入同比 分别增长 43%/32%/25%，Amer 最新季度收入同比增长 30%、环比提速），有望 带动相关采购订单实现快速增长。2）Deckers 最新单季度收入同比增速有所放缓、 但表现仍超出预期。3）Nike 收入表现环比改善，其中北美地区收入同比转正增长 （库存也已经恢复健康）、中国地区业务仍在调整，Nike 集团业务体量庞大，相关 新品开发及补库需求或带动对应制造商相关订单改善。
从库存周期及供应链角度来看的订单机会：1）Adidas 在 2022、2023 年经历调整， 期间我们判断收入下滑、去化库存使得相关采购订单下降；自 2024 年开始 Adidas收入恢复健康增长，当前对 2026 年积极备货，我们预计短期采购订单表现增速较 好；中长期我们预计 Adidas 优化供应链结构力度较大，未来龙头制造商订单份额 有望继续提升。2）VF、UA 最新季度存货周转天数开始出现同比下降，且均表示正 在进行产品优化，我们预计相关订单在 2026 年有望环比改善。3）PUMA 仍在库存 去化中，我们预计短期订单一般，提醒关注后续调整进度。
综合以上，从需求层面我们认为当前下游渠道库存整体可控，全球主要消费市场美国、 欧洲服饰零售稳健增长，中国服饰品类需求也在逐步弱复苏过程中，整体需求环境趋于 稳健，2026 年值得去重点关注经营正在改善的品牌商（以龙头公司 Nike 为代表）相 关产业链的投资机会。
2.2 供给：格局优化、产业链转移仍是长期趋势，龙头公司坚定扩张产能
在供给端层面，基于对供应链稳定性的需求，我们判断下游核心品牌商持续主动优化供 应商团队，趋势包括：1）增强供应链国际化布局，中国之外的产能占比持续提升。2） 精简优化供应商数量，订单份额有望向头肩部优质制造商集中。在这一过程中，龙头服 饰制造公司（尤其是成衣制造）基于国际化基地的先发优势、持续扩张海外产能，有望 在下游订单改善的过程中享受市占率的提升。 1、产业链向东南亚转移预计仍是长期趋势：人力成本上涨的长期趋势+关税等国际贸易 环境的不确定性+品牌商客户对本地化供应链的需要，未来将共同驱动中长期服饰制造 产业链从中国继续向东南亚等其他国家转移。
成本角度：相较中国而言，东南亚具备人力、水电等成本优势。据 wind 数据，2024 年中国制造业从业人员平均薪资约为 9000 人民币元/月，我们判断 2021 年越南人 均薪资水平不到中国的 1/3、2024 年印尼人均薪资水平不到中国的 1/5。我们判断 近年来下游成衣制造（劳动密集型）产能陆续向东南亚转移，同期上游纺织制造（机 器生产为主）仍然以中国产能为主。2013 年中国服装出口金额占全球出口比例高达 39%、2024 年则下降至 30%；2013 年中国纺织品出口金额占全球出口比例 35%、 2024 年进一步提升至 44%。
贸易环境角度：当前全球贸易环境及关税政策等存在波动，国际化布局的供应链稳 定性相对较好。由于主要进口方美国市场的关税变化影响，全球出口市场上东南亚 国家服饰表现持续好于中国。1）中国：2025 年 1~10 月服装及衣着附件出口金额 为 1262 亿美元，同比-3.8%；纺织纱线织物及其制品出口金额为 1177 亿美元，同 比+0.9%。2）越南：2025 年 1~10 月纺织品出口金额 329.3 亿美元，同比+7.7% （2024 全年累计为同比+11.5%）；鞋类出口金额 198.3 亿美元，同比+6.7%（（2024 年全年累计为同比+12.3%）。
客户需求：我们预计越来越多的国际品牌商提出分散化、全球化的产业链布局需求。 FY2025 Nike 公司服装/鞋类供应链产地中，中国占比分别为 15%/17%（（FY2016 年 分别为 26%/29%）；FY2024 Adidas 服饰/鞋类供应链产地中，中国占比分别为 16%/14%（（FY2015 年分别为 29%/23%）。在头部品牌商的供应链中，近年来中国 直接供应链的产品占比呈现下降趋势，与此同时东南亚其他国家占比（如越南、印 尼、柬埔寨）有提升。
2、行业集中度预计持续提升：品牌公司积极优化供应商团队，我们判断服饰制造赛道的 格局优化是长期趋势。1）过去利润率相对微薄、资金实力及产能规模相对有限的小微企 业曾在行业震荡中加速出清。2）为降低终端销售不确定性带来的库存风险，我们判断目 前下游运动品牌商缩减期货比例、增加下单频率，对供应链反应速度的要求在提升，兼 具速度、规模与质量的头部一体化的供应商竞争优势在加强，我们预计品牌公司主动精 简优化供应商数量及质量，订单份额有望向头部及肩部制造商集中。FY2025 Nike 鞋类/ 服装类工厂数量分别为 97/303 个（FY2017 为 127/363 个），FY2024 Adidas 独立供应工 厂为 388 个（FY2017 为 782 个）。
从供给角度来看，部分成衣制造商过去坚持产能建设与人员招聘，丰富国际化产能布局， 我们判断过去数年内新建工厂、扩招员工带来的产能提升、产量释放有望在 2026 年有 所体现，同时规模效应及效率提升有望带来收入及盈利质量的共同提升。分板块来看：
服装制造：2024 年申洲国际/儒鸿/盛泰集团/健盛集团/晶苑国际/开润股份资本性支 出与固定资产净值的比例分别为 17%/4%/15%/17%/18%/14%，2023 年分别为 10%/2%/34%/6%/8%/22%，大部分成衣制造公司在 2023 年行业订单较弱时产能 扩张步伐相对放缓、在 2024 年加速扩张。从绝对值上来看，业务规模较大的申洲 国际、晶苑国际在 2024 年资本性支出较大，分别为 18.8/7.8 亿元人民币。
鞋类制造：在主要鞋类制造公司中，华利集团过去产能扩张速度相对较快，2022- 2024 年资本性支出与固定资产净值的比例分别 40%/24%/31%（高于同业丰泰企 业及裕元集团），以匹配持续增长的客户订单需求并为将来进一步提升市占率奠定 基础。
纺织及辅料制造：不同公司表现差异较大，伟星股份（2022 年）、新澳股份（2023、 2024 年）资本性投入力度相对较大。
同时，由于龙头服饰制造商已形成多元化产能布局，未来有望凭借先发优势及规模优势， 更好的满足客户对于海外产能的需求。1）此前龙头制造商早早在全球各地进行产能布局， 能够与下游品牌商的国际化业务销售达成协同效应。2）对于制造商而言，我们判断成熟 状态下东南亚工厂利润率好于中国工厂，海外工厂占比提升有助于公司中长期盈利质量 和竞争力的提升。考虑海外产能建设初期需要较大资金投入、产能爬坡需要时间成本， 因此体量较小的公司难以做到，而龙头制造商凭借先发优势持续增强国际化基地建设、 抢占客户订单修复带来的市占率提升机遇。例如，申洲国际 2024 年海外产出占比预计 超过 50%、未来预计将进一步提升，在拥有越南、柬埔寨产能的同时，有可能进一步探 索印尼市场；华利集团目前产能大部分位于越南，计划未来加大印尼基地扩张力度，以 匹配客户需求。
3. 服饰品牌：关注稳健成长或具备反转逻辑的优质个股3.1 行业趋势分析：弱复苏背景下，市场呈现新的品类及渠道偏好
3.1.1 消费人群趋势：层级分化持续，新偏好、新趋势更加清晰
2025 年以来中国的消费者信心指数（包括收入、消费意愿和就业）基本保持平稳，我 们认为消费环境仍在弱复苏过程中。据麦肯锡数据，中国消费者预计 2025 年家庭平均 可支配收入/家庭总户数分别预计同增 1.4%/0.9%，年度消费总额预计稳健增长 2.3%， 消费占可支配收入比重预计同比持平，我们预计居民整体消费意愿趋于平稳、市场走向 弱复苏。过去我们曾多次阐述当下消费特征的趋势，包括“K 型分化”、“理性选择，产 品为王”等，当前我们认为这些消费趋势在目前依然存在，并逐步呈现出新的变化：
1、在悦己需求的主导下，体验式消费发展相对更好，新消费零售品牌异军突起。消费力 整体仍在弱复苏阶段，市场的选择偏好更加理性、追求悦己，传统购物型零售的表现相 对较弱，但消费者仍然愿意为情绪价值、为优质产品买单。1）据赢商网数据，在 2025Q2 传统品类零售（服饰、时尚生活）重点购物中心开关店比例仅 0.91、依然呈现继续收缩 态势，同期餐饮/文体娱开关店比例高达 1.14/1.16、扩张步伐积极。2）在当前消费趋势 下，仍有部分零售品牌能够把握新消费趋势，凭借具备吸引力的产品、卓越的营销实现 异军突起，如收入及门店规模均在快速扩张的老铺黄金（2024 年/2025H1 收入分别同比增长 168%/251%），以体验及情绪价值获得消费者火热追捧的泡泡玛特（2024 年 /2025H1 中国市场收入分别同比增长 52%/158%）。
2、不同消费层级的分化仍然明显，新变化表现为： 1）在大众市场里，理性主义驱使消费者追求质价比，“产品为王”趋势仍在持续。1）我 国消费品供给已进入优质优价新发展阶段，消费者在理性决策的驱动下也偏好性价比更 高的产品：据中消协调查报告显示，“性价比”在消费者关注的因素里位居榜首；以性价 比著称的蜜雪冰城 2025H1 收入规模同比高速增长 39%。2）以服饰品类为例：为满足 消费者对于高性价比服饰的需求，越来越多的大众新锐服饰品牌能够拿到购物中心渠道 资源并实现客群转化。据赢商网数据，在服装品类中，2025Q2 大众化品牌购物中心开 关店比高达 1.31（即开始呈现净扩张趋势，我们判断趋势环比改善），明显高于中档、 中高档、高档及奢华服饰。
2）高端消费需求表现分化，重奢消费依然坚挺。此前我们在《2025 年度策略：关注品 牌复苏，优选制造龙头》中说到，在 2024 年的中国奢侈品市场中，轻度消费者、中度消 费者表现相对较弱，而重度消费者表现坚挺，我们判断当前趋势仍在持续，Hermes、LVMH、 Kering 集团在亚太地区（不包括日本）近几个季度收入同比增速呈现明显的阶梯差异。从消费意愿角度来看：据胡润百富数据，虽然 2023 年、2024 年中国富裕及高净值家庭 数量有下降，但大部分高净值人群对于服饰、鞋履、品牌珠宝首饰、手袋箱包等品类的 消费支出无变化或进一步增加，带来高端消费相对坚挺的表现。 此外，近期我们观测到（2025Q3）多个国际奢侈品公司亚太区收入同比增速出现改善， 或因财富效应驱动，期待后续稳健复苏态势持续。LVMN/Kering/Hermes/Richemont 最 近季度收入同比分别 +2%/-10%/+6%/+10%，环比上一季度（分别同比 -6%/- 19%/+5%/+0%）均出现改善，我们判断改善的部分原因来自基数的走低及财富效应： 2025Q3 国内资本市场表现繁荣，金融资产的升值或促进了奢侈品品类的消费。据意大 利奢侈品协会（《2026 Altagamma 共识报告》观点认为，虽然在 2025 年仍表现出需求的 不足，但2026年有希望迈入稳健复苏（预计2026年中国奢侈品消费市场温和增长4%）。
3.1.2 品类趋势：功能性鞋服需求快速扩张，专业运动场景+日常穿着渗透率提升
从品类角度来看，我们认为当前功能性服饰市场规模正处于扩张阶段。当前居民的服饰 消费呈现从休闲服饰到功能性服饰的转变，我们判断导致这一现象的原因一方面是经济 环境波动下，居民在进行鞋服消费选择时更加注重产品的多场景适用性、长期耐用性； 同时当前跑步、户外、女子运动、网球等运动品类快速发展，相关鞋服产品销售优异。《2025 功能性服装消费白皮书》中显示 2023~2029E 我国功能性服装的复合增速预计 为 8.3%。
跑步、户外、女子运动、网球等运动参与度提升，带动专业性更强的运动鞋服需求 增长。据中国田径协会统计，2024 年全国累计举办各级路跑赛事 749 场，总赛事 规模达 704.86 万人次，较 2023 年同比增长 100 万人次，我们认为当前中国路跑赛 事数量和参赛规模持续增长，反映出居民对跑步运动的参与热情；同时以露营、登 山、徒步及越野跑等为代表的户外运动参与人数也在增加，消费者对于冲锋衣裤、 软壳衣裤等高性能户外服饰展现出高需求；另外随着女子运动以及网球运动的发展， 瑜伽、网球相关服装也迎来增长。
在专业的运动场景之外，消费者在日常生活中也追求穿着的舒适性，具有凉感遮阳 属性的防晒衣、保暖/防风/防雨/审美设计兼具的羽绒服等重点产品需求迎来爆发 式增长。根据艾瑞咨询数据显示，预计 2026 年防晒服配市场规模达到 958 亿元， 2022~2026 年防晒服配市场规模 CAGR 为 9%，2026 年防晒衣市场规模将达到 554 亿元。根据中国服装协会相关数据，2023 年中国羽绒服市场已接近 2000 亿元，预 计 2025 年市场规模将达到 2500 亿元，我们判断近些年羽绒服产品在科技以及设计 上不断提升，应用场景拓宽，日常通勤、户外运动需求均可应对，可内搭可外穿。
中长期来看，我们认为居民对于功能性服装的偏好仍将持续。当前消费环境整体仍具有 不确定性，居民鞋服选择相对更加谨慎，追求多场景的穿搭属性，既能适用于日常通勤， 也能在运动环境下穿着。其中针对运动鞋服需求，我们在此前的报告中也曾复盘美国和 日本运动鞋服需求的走势，当经济波动时居民仍然具备较强的运动需求，这为运动鞋服 产品的销售提供基础；而针对防晒、防寒等具备特殊属性的产品，我们认为该等细分领 域也正处于规模扩张阶段，中长期随着产品科技以及设计感的提升，消费者穿着意愿有 望继续提升。
3.1.3 渠道趋势：折扣业态热度提升，体验式新型门店涌现
在渠道趋势上，由于消费者偏好及需求持续发生变化，渠道商与品牌商积极优化运营并 为消费者提供更好的选择，折扣奥莱业态项目持续丰富。具备吸引力的体验型服饰门店 涌现。
1、2025 年以来折扣零售业态热度进一步提升，在服装品类体现为奥莱渠道客流及销售 的迅速增长。1）服装品牌加价倍率较高，款式更迭频繁，为折扣业态提供了充分的产品 供给。我们预计大众服饰品牌商加价倍率在 3~5 倍左右/中高端服饰品牌商加价倍率约 7~10 倍，过季产品往往通过加大折扣的方式进行消化。而专门的奥莱业态也正为品牌商 提供了去化库存、保持运营良性的渠道。2）在服装的购买决策趋势中，由于消费者既看 重价格与折扣、也重视产品品质，因此催化对于折扣名品业态的需求。据中国百货商业 协会数据，2024 年我国奥莱市场销售规模合计约达 2390 亿元，同比稳健增长 4%；据 赢商网所统计的 108 个奥莱项目（指传统奥莱地产项目）销售额在 2025Q1、Q2、Q3 平 均销售额/客流同比均实现双位数增长（其中 Q3 平均销售额/客流量分别同比增长 12.0%/15.4%），保持亮眼增速。
传统奥莱供给稳步增加，业态形式进一步丰富。据中国百货商业协会数据，2022-2024 年国内奥特莱斯项目（指传统大型奥莱地产项目）分别新增 23/17/12 家，至 2024 年底 达到 251 家，我们判断 2025 年以来数量继续稳步增加，整体上传统大型奥莱处于稳步 扩张的阶段。随着需求的提升和供给增加，奥莱项目的丰富程度也在提升，通过文化旅 游+奥莱、微度假+奥莱、艺术+奥莱、奥莱+购物中心等多种模式吸引客流，例如北京 首创奥莱在 10 月双节期间将音乐节形式与节日活动相结合，无锡悦尚奥莱在苏超联赛 期间把握赛事热度吸引客群。
城市奥莱加快展店步伐，京东奥莱、荟品仓等平台走进消费者视野。与传统城郊大型奥 莱不同，城市奥莱多位于城市内部，满足居民日常的折扣产品消费需求。近年来各类城 市奥莱纷纷加快展店步伐，典型代表包括：
荟品仓：仓储式、会员制城市奥莱代表之一，荟品仓 2017 年成立，目前全国门店 已经超过 60 家（其中上海 28 家、江苏 23 家），单店平均面积约 11000 平方米，拥 有会员超过 1200w，辐射客群约达 3200w，折扣多在 1-3 折之间。以仓储式门店的 形式为消费者带来全新的沉浸式购物体验。
京东奥莱：海澜之家旗下业务，城市奥莱代表之一，以京东平台在大众消费者中的 信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场。2024 年京东奥 莱项目开始推进，于 2025H1 末店数达到 23 家（我们根据季节性判断 2025Q3 拓店 加速），2025H1 创收超过 4200 万元（考虑公司代销模式下以净额法计算收入，我 们预计 2025H1 流水规模超过 1.1 亿元）。
2、围绕体验式和社交式消费需求，品牌商开设新型门店，通过创意设计和新奇体验吸引 消费者。年轻客群更加注重消费过程的体验化、社交化与情感化，相对应的，线下各种 新型门店（（包括潮流 IP 概念门店、综合生活方式门店、快闪店等等）涌现，以吸引消费 者到店体验及购买，并传递品牌心智：太平鸟投入创新零售消费新场景，截至 2025H1 末 已落地 8 家旗舰店；波司登南京东路登峰旗舰店重新装修开业，门面造景设计结合“珠峰”意象，模拟衣物吊挂系统对产品进行全方位展示，给消费者提供更好的观感和消费 体验；Teenie Weenie 品牌于上海武康路打造概念店，融合品牌历史文化故事、咖啡轻 食、IP 主题展为一体，打造 Z 世代社交消费新地标。
3.2 功能性鞋服：赛道景气平稳，估值性价比高
2025 年尽管消费环境波动，但是居民运动鞋服消费仍有稳定的增长表现。2025 年 1-10 月社会消费品零售总额累计值同比增长 4.3%，其中服装鞋帽针纺织品类零售额 1-10 月 累计增长 3.5%，在波动中呈现复苏态势。从品类角度来看，我们判断运动鞋服公司的销 售表现仍优于鞋服大盘。2025H1 运动鞋服重点公司营收同比增长 9.1%至 659 亿元，扣 除 2024H1 同期的一次性收益和亏损后，归母净利润增长 8.2%至 105.4 亿元，进入 Q3 后尽管受到消费环境波动以及天气变化影响，但是安踏/Fila/特步/361 度仍实现了稳健 的增长表现；国际品牌中 adidas 目前在大中华区表现优异，Nike 短期则是处于调整阶 段。中长期来看，受益于国家政策支持以及居民健康意识提升等因素，我们判断国内整 体运动鞋服行业渗透率仍处于提升阶段。
从市场竞争以及运营趋势层面来看，我们认为行业竞争焦点仍然是产品/品牌以及渠道 效率。
产品端：持续提升功能性产品的专业性，同时适当丰富产品品类。在此前的《运动 鞋服：国内外行业深度复盘，探寻本土运动公司增长关键》中我们曾复盘国际运动 用品龙头 Nike、adidas 的发展历程，在其发展过程中我们发现，产品的差异化优势 （无论是功能性或者休闲品类）曾一度奠定品牌的竞争优势，当前对于中国市场， 面对激烈的市场竞争，我们认为产品也将是品牌竞争的关键。2025 年跑步品类热度 高涨，展望 2026 年我们预计该趋势仍将延续，在该背景下我们认为品牌公司将继 续聚焦跑步产品，推动核心科技更迭。于此同时面对户外运动以及户外生活方式的 崛起，各大综合性运动品牌或也将继续扩充户外品类 SKU，捕捉需求热点，拓展业 绩来源。
渠道端：继续推动渠道优化，电商精细化运营程度提升。2025 年以来面对线下客流 的波动，品牌公司加快推进差异化门店建设，提升平均店效，根据我们跟踪安踏品 牌作品集店铺/冠军店/超级安踏等差异化门店店效或优于普通门店，且门店数量逐 步扩张，同时公司针对低线市场推进灯塔店项目；361 度超品店拓展顺利，特步以 及李宁加速布局奥莱业态，后续有望带动店效增长。展望 2026 年，考虑到综合性 品牌门店体量均已经较大，更加精细化的门店运营将仍是线下渠道的主线。同时对 于电商业务，2025 年前三季度电商渠道销售表现均显著优于线下，一方面系消费偏 好的主动选择，另一方面面对市场趋势变化，公司也加大力度推动电商产品开发以 及内容电商、直播电商建设。
营销端：立足自身核心运动品类加大对于营销资源的投入力度，同时重视对品牌层 面的营销。当前运动品牌在进行营销时一方面在加大对于单一品类的营销力度，以 提升销售效率，例如特步以跑步为核心主打品类，通过赞助马拉松和专业跑步运动 员以及打造特跑族俱乐部，已经构建出有力的竞争护城河，在有限的营销资源上， 占据领先地位。另一方面在单一运动之外，品牌公司加大对于品牌层面的营销推广 力度，将品牌同专业运动（或是运动精神）相挂钩，2025 年李宁签约中国奥委会， 赞助新一轮奥运周期，我们判断此举或有望提升品牌影响力。
目前运动鞋服板块公司估值处于历史较低位置，中长期倘若市场环境好转，标的公司有 望迎来业绩与估值的双击。
2021 年中开始国内运动鞋服板块公司均经历了估值下杀的过程，核心原因在于业 绩增长中枢的下移。安踏体育/李宁/特步国际/361 度从 2021 年中的 41/58/28/15x 下杀至 2024 年初的 16/10/7/6x，一方面原因在于整体港股大盘估值普遍性的回调， 另一方面原因在于面对消费环境的波动，市场对于相关公司长期增长预期也在下修， 2024~2025 年板块整体估值水平处于偏震荡走势。
当前运动鞋服板块公司估值 PEG 处于历史中枢，后续倘若业绩增速上修或分红收 益预期维持稳定，估值长期有望提升。根据 Wind 一致预期显示， 2025 年 11 月 27 日安踏体育/李宁/特步国际/361 度对应 2025 年 PE 为 16/17/10/9 倍，安踏体育/李 宁 / 特 步 国 际 /361 度 2025~2027 年 归 母 净 利 润 CAGR 分 别 为 12.1%/11.4%/10.7%/11.8%，对应 PEG 在 1.4/1.5/1/0.7 左右，PEG 处于 2019 年 以来的平均水位。我们判断倘若后续消费环境整体持续改善，标的公司的业绩增速 有望上修，从而带动板块估值上行。
3.3 家纺：大单品驱动需求增长，长期仍然关注家纺龙头
睡眠经济兴起，消费者加大对于床品的关注。根据《2025 年中国睡眠健康调查报告》显 示，我国 18 岁及以上人群睡眠困扰率高达 48.5%，我们判断当前消费者对于高质量睡 眠的需求或不断提升，在这一需求催化下，国内“睡眠经济”规模快速扩张，据艾媒咨 询数据显示，从 2016 年到 2023 年，睡眠经济市场规模从 2616.3 亿元一路攀升至 4955.8 亿元，预计到 2027 年将达 6586.8 亿元。床品作为直接跟居民睡眠挂钩的产品，受到越 来越多的消费者关注，亚朵聚焦用户睡眠需求，推出大单品“深睡枕”、“深睡被”，带动 零售业务快速增长。
2025 年传统家纺龙头陆续推出多款大单品，带动 2025 年公司业绩增长。2024 年以及 2025 年，罗莱相继成功孵化爆品“罗莱零压深睡枕”及“罗莱无痕安睡床笠”，并持续 深耕罗莱超柔无边鹅绒被系列等大单品，同时公司利用爆品进行引流，带动其他产品销 售。水星家纺主打“好被芯选水星”战略，2025 年上半年打造了核心爆款产品人体工学 枕及雪糕被，下半年公司继续推出“鹅绒被”、“胶原蛋白蚕丝被”、“闪睡被”的单品， 提升消费者睡眠质量。中长期来看随着居民健康意识的提升，越来越多的消费者将对睡 眠质量提出更高要求，家纺作为和居民睡眠紧密挂钩的产品，市场关注度有望提升。
2025 年传统家纺龙头陆续推出多款大单品，带动 2025 年公司业绩增长。2024 年以及 2025 年，罗莱相继成功孵化爆品“罗莱零压深睡枕”及“罗莱无痕安睡床笠”，并持续 深耕罗莱超柔无边鹅绒被系列等大单品，同时公司利用爆品进行引流，带动其他产品销 售。水星家纺主打“好被芯选水星”战略，2025 年上半年打造了核心爆款产品人体工学 枕及雪糕被，下半年公司继续推出“鹅绒被”、“胶原蛋白蚕丝被”、“闪睡被”的单品， 提升消费者睡眠质量。中长期来看随着居民健康意识的提升，越来越多的消费者将对睡 眠质量提出更高要求，家纺作为和居民睡眠紧密挂钩的产品，市场关注度有望提升。
4. 黄金珠宝：2025 年个股基本面/股价表现分化明显，2026 年继续关注强α标的4.1 板块复盘：金价上行驱动珠宝销售额走强，金饰销量仍有压力
2025 年金银珠宝类零售额增速优异，但金饰销量短期或仍有一定压力。2025 年 1-10 月居民金银珠宝类零售额同比增长 14%，同期社会消费品零售额总额同比增长 4.3%， 我们判断居民金银珠宝增速优异主要系金价快速上涨，根据 Wind 数据显示截至 2025 年 10月末上海黄金交易所Au9999收盘价同比上涨45%。从消费量来看，2025年Q1/Q2/Q3 国内居民黄金首饰消费量同比分别-27%/-24%/-46%，其中 Q3 由于金价的暴涨导致金 饰销量下滑较上半年加大；金条金币消费量同比分别+30%/+18%/+27%，面对金价的 上涨，居民加大了金条金币的投资力度（我们判断部分主营金条金币的公司也因此受益）。
从上市公司报表层面来看，2025 年前三季度板块公司业绩存在显著分化。2025 年前 三季度黄金珠宝板块重点公司营收同比下降 1.8%至 1294.1 亿元，归母净利润同比下 降 14%至 37.2 亿元。拆分来看，2025 年前三季度以批发业务为主且门店数量较多的 黄金珠宝公司销售收入有不同程度的下降，老凤祥/周大生/中国黄金前三季度营收同比 分别-8.7%/-37.3%/-1.7%，由于消费环境的波动以及金价的高企，我们判断渠道批发 商/加盟商拿货以及开店意愿相对较弱；以直营为主或者是门店数量较少的品牌公司销 售收入增速仍较好，潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别 +28.3%/+29.3%/+33.4%，金价的上涨直接利好直营门店销售，同时在低基数上品牌 公司开店效果也较为显著。
在基本面驱动下，2025 年黄金珠宝公司整体的股价走势也呈现一定程度的分化。截止 2025 年 11 月 26 日老铺黄金/周大福/潮宏基/曼卡龙/菜百股份股价较年初分别 +149%/+125%/+107%/+38%/+36%，对比之下老凤祥/周大生股价较年初分别15%/-3%。我们判断导致股价走势差异的核心因素在于我们前文提到的基本面的差异， 我们判断 2025 年受益于一口价黄金产品销售走强以及渠道拓店，老铺黄金/潮宏基/曼卡 龙业绩表现优异；周大福随着渠道以及产品优化，同店表现逐步改善，底部反转逻辑强； 菜百股份贵金属投资类产品销售优异；老凤祥/周大生以批发业务为主，面对金价高企的 现象，短期下游加盟商/批发商拿货意愿或较弱。
4.2 产品与渠道分析：一口价产品仍然是市场重点，个股渠道策略存在差异
展望 2026 年，由于金价的不确定性，我们认为行业公司仍将聚焦产品和品牌的竞争， 与此同时部分存在拓店逻辑的公司仍有希望展现出优异的增长表现。
4.2.1 产品端：2026 年继续聚焦一口价金饰，同时品牌公司强化非黄金产品开发
从产品端来看，我们判断 2026 年一口价黄金产品仍将是市场竞争的焦点。目前金价处 于高位，消费者克重黄金的购买成本较高，同时由于金价的不确定性，克重饰品底层的 投资和保值属性有所削弱；对比来看一口价产品主打设计和工艺，饰品本身附加值更高， 消费者较容易接受，产品质价比较为突出。2026 年来看，我们认为品牌公司在现有基础 上会进一步加大对于一口价的推广力度，从材质、工艺、IP 合作等维度提升产品的差异 性。 在黄金产品之外，品牌公司也在逐步推出优秀的非黄金类产品。金价的高企在一定程度 上制约了居民对于黄金饰品的购买意愿，然而我们认为居民对于审美和悦己的需求仍然 存在，因此品牌加大了对于非黄金类产品的布局，材质包括翡翠、银饰、钻石等。2025 年周大福推出翡翠系列，销售表现优异；周大生针对电商业务加大银饰等产品的推广力 度。
4.2.2 渠道端：行业公司开店阶段存在差异，关注仍具有拓店空间的标的
从渠道拓店层面来看，以潮宏基为代表的品牌公司仍有拓店空间。当前潮宏基、菜百股 份、老铺黄金等品牌门店数量对比头部公司仍较少，在产品和品牌力的支撑下，仍存在 较大的拓店空间，该空间一方面来源于现有购物中心与百货商场已有品牌的优胜劣汰， 另一方面来源于对新开商业体的覆盖。 与此同时，对于体量较大的品牌公司，目前仍处于优化调整阶段。对于以老凤祥、周大 福、周大生为代表的大体量公司来讲，目前渠道整体处于调整阶段，我们判断下游渠道 关店的一方面原因系金价高企背景下终端动销较弱，导致运营效率低下的门店被迫关闭； 另一方面系加盟商将黄金产品变现，退出饰品行业。在渠道关店的同时，品牌公司仍主 动推出差异化的新店型。展望 2026 年，我们预计品牌公司关店力度对比 2025 年或将显 著减少，但是对于新店型的推出力度仍会持续。
另外面对国内市场的竞争激烈，品牌公司在逐步探索海外的开店空间。2025 年潮宏基持 续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，2025H1 潮宏基成功进驻柬埔寨核心 商圈，在金边永旺商场及西港 Umall 商场开设了 2 家门店，进一步完善海外零售网络。 2025 年 6 月 21 日老铺黄金－新加坡金沙购物中心店启幕，这是老铺黄金的海外首家门 店，也是老铺黄金品牌国际化进程中的重要一步。周大福国际业务一方面振兴现有市场（新加坡、马来西亚等），通过门店升级、搬迁以及开设新店提升零售体验，同时优化视 觉陈列以及培养销售人才；同时积极拓展高潜力的新市场，包括东南亚、大洋洲市场等。
长期来看黄金珠宝公司将继续通过产品优化和运营升级，推动电商业务规模扩张。过往 珠宝公司依赖线下拓店驱动增长，同时由于珠宝业务需要一定的线下体验，因此电商业 务的拓展力度相对较弱；然而随着线下拓店空间的减少，消费环境波动下，线下业态客 流也有所承压，因此品牌公司加大了对于电商的拓展力度。2025 年前三季度周大生电商 业务营收同比增长 18%至 19.45 亿元，公司强化电商渠道建设，从消费者需求出发，加 大产品优化力度，推动业务增长。潮宏基秉持提质增效原则，2025H1 公司电商子公司净 利润同比增长 70.64%，周大福 FY2026H1 公司电商销售零售值同比增长 27.6%，销售 势头强劲。中长期来看面对线下客流以及拓店的瓶颈，我们预计电商将是各个公司业务 增长的重要战略抓手。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
